摘要：
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炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
记者 | 吴治邦
近段时间，矿业领域正在发生着一起百亿元的并购，山东黄金（600547.SH）拟以127.6亿元的支付对价从银泰系及沈国军手中收购银泰黄金（000975.SZ）20.93%的股权，标的的每股转让对价高达21.96元/股，按照3月1日银泰黄金收盘价11.86元/股，市场溢价达85.16%。
对于定价合理性，山东黄金披露称，本次交易不涉及关联交易，交易价格为互相独立、无关联关系的交易双方，在市场公平竞争的环境下经多次谈判，最终协商确定，定价方式符合公平合理的原则。收购的溢价包含了控制权溢价，以及考虑银泰黄金的资源储量、发展前景和未来潜在的协同效应等所支付的溢价，定价具有合理性。诚然，做大做强国企无可厚非，不过任何事情都要考虑风险，百亿元的并购不能任由其在风险中裸奔。那么，山东黄金收购银泰黄金的价格到底是否划算？
首先，矿业公司主要价值在于实打实的资源价值，其决定了公司的内在价值。同样是大公司收购较小公司的股权，紫金矿业（601899.SH）2022年11月份完成了对招金矿业（01818.HK）20%股权的收购，上述收购对价约合人民币40.63亿元，据此计算，紫金矿业收购招金矿业的整体估值为203.15亿元，而招金矿业2022年三季报的净资产为158.7亿元，收购对价较招金矿业净资产的比值为1.28倍。山东黄金收购银泰黄金的整体估值为609.65亿元，收购价值较银泰黄金净资产109.13亿元的比值为5.59倍。
显然，从银泰黄金而言，山东黄金开出了一个沈国军及银泰系难以拒绝的价格。不过，这对山东黄金而言是否真正物有所值？
其次，在包括黄金等有色金属在内的矿产品经历过一波大牛市的背景下，市盈率角度看，银泰黄金盈利规模的可持续性仍存在着巨大的问号。2018年-2022年的净利润分别为6.63亿元、8.64亿元、12.42亿元、12.73亿元、11.24亿元，净利润增长率分别为96.78%、30.43%、43.77%、2.49%、-11.69%。上述趋势来看，在经历了连续几年的增长后，银泰黄金的盈利能力正处于高位阶段。
正如银泰黄金在年报中所提及的那样，在地缘政治危机、全球疫情持续、世界经济放缓、通货膨胀加剧等因素支撑下，2022年黄金价格处于历史较高水平，伦敦现货黄金年平均价格为1，800.09美元/盎司。2022年，上海黄金交易所Au9999黄金全年加权平均价格为390.58元/克，主要受人民币汇率影响，国内黄金价格较国际黄金价格更为坚挺。
不过，从另一个角度来说，正因金价处于高位，银泰黄金的盈利规模也处于高位，未来金价一旦下滑，银泰黄金净利润也面临着下滑风险。山东黄金在金价高点入手银泰黄金无疑也会受金价下跌的风险冲击。
最后，从二级市场的溢价率来说，21.96元/股的收购价也很难说便宜。此次收购案披露前，银泰黄金股价刚刚经历了一波大幅度的上涨。在披露收购案之后，银泰黄金的股价又快速下挫，山东黄金实时的收购溢价率也随之变高。
具体来看，山东黄金的收购价格较银泰黄金截至2022年12月2日（银泰黄金停牌公告前一日）的前20日股票交易均价的溢价率约为48%。在银泰黄金股价下跌后，山东黄金支付价格较银泰黄金的股价溢价率一度超过100%。截止3月1日收盘，山东黄金的收购价格较银泰黄金的股价溢价率为85.16%。
同样对比此前紫金矿业对招金矿业的收购，收购价格6.72港元/股，较协议签署前1个交易日招金矿业收盘价6.840港元/股折价约1.75%。
即使存在控制权变更的交易溢价，山东黄金所支付的溢价率也高的惊人。从买股票的角度来说，山东黄金的购入时间点属于追高买入，后期面临着较大的回撤风险。
以上来看，不管是基本面还是股价角度，山东黄金对银泰黄金的收购属于追高买入。在国企买壳频频遇雷的背景下，面对多重高位的资产，国资背景企业更应当审慎应对，为国有资产守好门，为投资人把好关。
